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一种务实的监管框架——“稳定币=ETF”

12-03 17:33

标签: 稳定币 监管 Libra ETF

来源: 链向Allen

政策制定者担心私人数字货币的稳定性,并保护使用它们的消费者。本专栏是VoxEU关于数字货币未来辩论的一部分,它建议将稳定币锁定在类似于ETF的结构中,同时限制货币篮子的构成。稳定币发行方在功能上将类似于ETF的保荐人,而稳定币将成为传统法定货币的新载体。原文作者Luciano Somoza, Tammaro Terracciano,由链向Allen翻译。

 

政策制定者非常关注稳定币带来的风险。稳定币带来的风险主要包括影响公开市场操作,影响货币基础,削弱资本管制,消耗存款以及增加系统风险(Cœuré 2019)。在Facebook宣布打算推出自己的稳定币后,公众对该话题的关注度飙升。到目前为止,监管机构一直非常谨慎,初步谈判复杂而又冗长。

 

我们从不同的角度来审视这个问题,试图在满足业务需求的同时打消监管机构的疑虑(Somoza,Terracciano.2019)。具体来说,我们提出了一个监管框架,该框架利用稳定币的稳定特性将其绑定到类似ETF的结构中,并受益于其稳定特性(Cecchetti,Schoenholtz.2016)。

 

稳定币的结构和Libra的情况

 

到目前为止,稳定币发行商已经使用了许多不同的结构。没有行业标准,缺乏透明度,因此投资者往往很难直观地理解其中风险。

 

发行同名加密货币Tether集团的经验显示了稳定币可能引起的问题,突出了明确监管框架的重要性。Tether声称,它为其发行的每枚USDT存储保证金。2019年第一季度,该公司更新了其网站,称其储备中包括了向Tether关联公司和第三方提供的贷款。这显然是有问题的。它改变了USDT的风险状况,将其转变为混合债务工具。这造成了利益冲突,并暗示Tether可能需要银行执照才能操作。现在已有许多针对Tether提起的诉讼,包括集体诉讼。

 

​相比之下,Facebook计划推出的加密货币Libra的结构类似于交易所交易基金(ETF),这应该有助于其保持稳定。Libra的白皮书(2019)解释了背后的经济机制。

 

标准ETF结构与Libra区别

资料来源:Somoza、Terracciano(2019),Libra基金会(2019)。

 

Libra基金会定义了一篮子资产,这些资产可以通过被称为授权经销商(AR)的特定中介机构交易成为Libra代币。授权经销商在市场上购买这些资产,并将其交给Libra基金会。资产转移到第三方托管机构,Libra发行新的代币并将其交付给经销商。零售商只能通过经销商购买Libra代币。相反,当市场对Libra需求减少时,经销商可以赎回Libra并换成一篮子资产。

 

经销商的套利机会:Libra代币价格高于一揽子价格时创建新代币,Libra代币价格低于一揽子价格时赎回代币。双向套利机会保证Libra价格保持接近一篮子资产的价格。

 

对于任何熟悉ETF的人来说,这种机制似曾相识。创建-赎回机制是相同的,Libra授权的经销商就像ETF市场里的授权参与者一样运作。

 

Libra的关键创新是其二级市场和交易基础设施,这反过来为其通证化创造条件。零售商可以通过一种特殊的许可区块链来交换Libra代币,这样Libra就可以作为私人货币在商业交易和汇款中使用。

 

上述的比较是有局限性的。首先,ETF独立于发行方,是独立的法律实体,而Libra的法律性质尚未明确。其次,Libra的收费结构与ETF行业标准存在显著差异。这些方面固然重要,但不影响我们讨论的经济实质。

 

稳定币——新型受监管资产类别

我们建议在类似于ETF的新型资产类别下监管稳定币。如果有一只动物看起来像鸭子,像鸭子一样游泳,像鸭子一样嘎嘎叫,那么它很可能就是鸭子。我们论点的重点在于稳定币具有类似于ETF的结构,ETF和Libra拥有相同的经济结构,这应该成为监管审查的基准,因为类似的风险也应以相同的方式进行监管(FINMA 2019)。  

 

我们设想的法规应该将稳定币绑定到类似ETF的结构上,并提供充分支持,通证可兑换,有授权参与者的一级市场,第三方托管人以及基础货币篮子的充分披露。还应要求稳定币发行方与监管机构合作制定有序的清算计划。监管将使稳定币保荐人转变为特定类型的ETF保荐人,从而减少其商业模式的不确定性。

 

此外,还需要进一步监管,方便零售商自由、轻松地交易代币。特别需要限制稳定币只将无风险的证券和存款纳入它们的货币篮子,以避免财务状况不成熟的零售商面临过高的金融风险。这样零售商才有可能将稳定币当作一种支付手段。

 

对于大多数数字货币,用户拥有自己的密钥。这使他们可以通过物理手段存储代币(比如存在U盘上)并匿名移动它们。显然,这会带来巨大的资本外逃风险,或者这些代币可能被用来支持犯罪活动。因此,我们建议规定用户始终经过认证机构(可能使用移动应用程序)操作其拥有代币。 

 

最后,当监管机构预计稳定币发行会产生重大影响时(Libra就是一个很好的例子),可能会逐步推出监管。保荐人和监管机构将事先达成协议,暂时限制一篮子货币的使用,例如选择较短的到期期限或提高存款比例。同样的事情在ETF行业早已发生。

 

当前的监管问题

 

像这样的新资产类别将有助于缓解政策制定者的紧张情绪。类似于ETF的稳定币不会创造新的货币基础,而且在普及之前不会对公开市场操作产生重大影响。

 

这也有助于减轻对货币替代的担忧,因为任何稳定币交易都将有效地以其基础货币进行交易。例如,如果瑞典人将所有存款都转换为Libra,那么瑞典克朗的“Libra化”事实上是美元化或欧元化,前提是假定美元或欧元是篮子中的主要货币。但是请注意,瑞典人已经可以使用这些货币(Libra),而且美元化和欧元化都尚未发生。

 

我们可能会争辩说,这种(潜在的)高级技术可能会触发这一变化。但值得注意的是,Revolut,N26,Transferwire和许多其他公司已经允许用户用不同的货币进行即时、无摩擦的跨境交易,而且几乎不需要任何成本。除了网络外部性,很难想象稳定币平台会优越到引发大规模的货币替代。

 

同样,如果大量银行存款被转换为稳定币,流动性也不会枯竭。稳定币必须在其投资组合中持有存款和高流动性资产,而这些资产将由其他金融机构保管。如果存款人决定将其帐户转移到另一家银行,或购买无风险证券,也会有类似的影响。因此,系统中的流动性分配可能不同,但流动性不会枯竭。

 

上面所述瑞典的例子不太可能发生,因为我们有理由假设,发达国家的人在网上交易时,大多会使用稳定账户。他们不会突然对自有的存款和合同重新计价,因为这会面临汇率风险。

 

这意味着稳定币不会排斥传统的法定货币,实际上稳定币零售商通过不同的工具使用法币,并且像Libra一样,一次使用多个。。这可能会影响到全球贸易中结算货币的比例,尽管这种变化的幅度可能有限,至少在短期内是如此。

 

将稳定币视为一种新的ETF也将降低去中介化的风险,因为其法律结构将防止它们排挤传统银行。该系统可能变得更加以支付为中心(Brunnermeier et al.2019),但银行仍将与普通用户直接互动,因为它们能够提供一些如抵押贷款等需要牌照的服务,这是稳定币发行商无法提供的。

 

而且,破产的风险可以忽略不计。ETF的结构意味着几乎不会发生挤兑(如果有的话),潜在的清算也不会产生任何重大问题,因为所有股票都将得到流动资产和存款的充分支持。

 

最后,用户只能通过识别自己的身份来访问他们的钱包,这消除了对匿名性的担忧。这将使政府能够防止犯罪活动,控制资本外逃、逃税和洗钱。目前在这方面对ETF的法律要求也将适用于稳定币。

 

同样的风险,相同的规则

我们认为,应对不确定性的最佳方法是不可知论地评估潜在机制,并将其映射到当前的监管框架中。Libra和ETF结构之间的相似之处表明,稳定币可以被视为ETF的特殊类别,而不是一种实际的货币。

 

这种方法本身并不支持稳定币业务模型。相反,它遵循“相同风险,相同规则”的监管原则,创建了一个框架,在满足监管机构核心特征的同时减轻他们的担忧。该框架将减少稳定币的不确定性,限制系统风险,并允许创新蓬勃发展。

 

参考文献

Brunnermeier, M K, James, H and Landau, (2019), “The Digitalization of Money”, working paper.

Cecchetti, S and K L Schoenholtz (2016), “Reforming mutual funds: A proposal to improve financial market resilience," VoxEU.org, 15 November.

Cœuré, B (2019), "Update from the Chair of the G7 working group on stablecoins", 18 July.

FINMA (2019), “Supplement to the guidelines for enquiries regarding the regulatory framework for initial coin offerings (ICOs)”, Swiss Financial Markets Authority, 11 September.

Libra Association Members (2019), “An Introduction to Libra”, white paper.

Somoza, L and T Terracciano, (2019), “Stabilizing stablecoins: a pragmatic regulatory approach”, working paper.

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